Autor: Nenad Gujaničić, glavni broker brokerske kuće „Momentum“
Povećane potrebe države za zaduživanjem mimo plana, te izražena likvidnost banaka u uslovima i dalje visokih kamata rezultirali su ekspanzijom zaduživanja države putem direktnog uzimanja kredita. Dovoljno je navesti samo dve posledice ovog trenda: viša cena i istiskivanje privrede sa kreditnog tržišta
Ukupan javni dug centralnog nivoa vlasti na kraju avgusta tekuće godine iznosio je 38,2 milijarde evra, a podeljen je na poveći komad spoljnog duga od 27,1 milijardu evra i unutrašnji dug od 11,1 milijardu evra. Najveći deo ovog unutrašnjeg duga otpada na emisije državnih dužničkih hartija od vrednosti i kredite od poslovnih banaka, gde su mahom investitori (zajmodavci) domaće banke koje posluju sa većinskim stranim kapitalom. Ukratko, najveći deo i domaćeg javnog duga nalazi se u rukama stranaca i to je činjenica koja bi trebalo da bude visokopozicionirana u vođenju domaće ekonomske politike.
I dok ova slika nije preveliki novitet, barem u poslednjih 15-ak godina, ono što je svakako velika novost u poslednje dve, tri godine jeste ekspanzija direktnog zaduživanja države putem domaćih i inostranih poslovnih banaka. Ova kategorija javnog duga na kraju 2021. godine bila je gotovo neprimećena sa pozicijom od 380 miliona evra da bi na kraju avgusta ove godine iznosila 4,3 milijarde evra i činila je 11 procenata domaćeg javnog duga. Praktično, svaki deveti evro koji ova zemlja duguje uzet je direktno od poslovnih banaka, za razne aranžmane u kojima se država pojavljuje kao ad-hoc zajmoprimalac.
Dužničke hartije dominiraju dugom
Emisije dužničkih hartija u dinarima, evrima i dolarima predstavljaju dominantan način zaduživanja naše države i na kraju avgusta ove emisije činile su oko polovine ukupnog javnog duga. Ovo zaduživanje sprovodi se na domaćem i stranom tržištu: na inostranom tržištu država se pojavljuje s vremena na vreme povlačeći velike tranše u emisijama evroobveznica (denominovane u evrima ili dolarima), dok na domaćem tržištu prema unapred datom aukcijskom planu prodaje obveznice denominovane u dinarima i evrima, s tim da su poslednjih godina znatno zastupljenije emisije u nacionalnoj valuti.
Emisije na međunarodnom tržištu kapitala predstavljaju najefikasniji način da država relativno brzo povuče veći iznos novčanih sredstava i tu se obično radi o emisijama koje nisu manje od milijardu dolara (evra). Tako je poslednja emisija evroobveznica iz juna 2024. godine imala nominalnu vrednost 1,5 milijardi dolara, dok su prethodne dve iz januara 2023. imale ukupnu vrednost 1,75 milijardi dolara. Sve poslednje emisije evroobveznica emitovane su u dolarima, s obzirom na dosta veću likvidnost tržišta u ovoj valuti, a istovremeno su realizovane transakcije hedžinga kako bi se valutna izloženost zadržala prema evru.
Kupci emisija evroobveznica su mahom strani investicioni fondovi i drugi krupni portfeljni investitora velikih svetskih investicionih banaka, dok su na domaćem tržištu, pored istih tih stranih investitora, glavni kupci ovdašnjih obveznica lokalne banke. Tako su krajem jula prosto razgrabljene dinarske petogodišnje obveznice uz prinos od 4,5 odsto (emisija od oko 300 miliona evra), dok ništa manja tražnja nije bila ni za 12-ogodišnjim obveznicama u evrima koje su nosile prinos od nepunih pet odsto (emisija od 250 miliona evra). Dugoročne dinarske hartije (10-ogodišnje obveznice) sredinom septembra prodate su uz prinos od 5,1 odsto, dakle, uz sličnu nominalnu zaradu kao obveznice denominovane u evrima. Ovo pokazuje pomalo iznenađujuću toleranciju investitora prema riziku deviznog kursa, a takođe govori o veoma visokom nivou likvidnosti, pre svega ovdašnjeg bankarskog tržišta.
Krediti stupaju na scenu
Kad se već tako dobro država kotira na finansijskom tržištu, čak i u uslovima aktuelnih društvenih previranja koja traju skoro godinu dana, postavlja se pitanje zašto se onda uopšte zadužuje direktnim putem kod domaćih i inostranih poslovnih banaka? Nije nebitno napomenuti da je ovaj trend intenziviran upravo u periodu nepovoljnijeg (skupljeg) zaduživanja nakon što su centralne banke širom sveta od 2022. godine povisile referentne kamate usled rasta inflacije.
Na kraju avgusta tekuće godine država je prema poslovnim bankama imala kredite od 4,3 milijarde evra, s tim da se 1,8 milijardi odnosi na izvore finansiranja sa domaćeg tržišta, a za 2,5 milijardi evra zajmodavci su inostrane poslovne banke.
Razlozi za pojačanu aktivnost države na ovom polju, premda je to najskuplji vid zaduživanja, višestruki su. Država najčešće kredite od poslovnih banaka povlači za infrastrukturne projekte koji gotovo bez izuzetka probijaju planirane rokove, pa na scenu stupa ad-hoc finansiranje. Bankarske kredite je najbrže i najjednostavnije uzeti, a ova zaduživanja država sprovodi najčešće u dinarima. Takođe, neretko država dobija grejs period, pa ove dugove gura dalje u budućnost, premda je veliko pitanje koliko je ovo prednost s obzirom na uzlaznu trajektoriju domaćeg javnog duga.
Tako su ovogodišnji krediti za infrastrukturne radove mahom povlačeni od banaka po ceni od 2,5 odsto plus tromesečni Belibor, što u ovom momentu ukupno iznosi oko 7,2 odsto. Istina, svi krediti koje je država povukla za auto-put Beograd-Zrenjanin-Novi Sad, Dunavsku magistralu i put Ruma-Šabac-Loznica ugovoreni su uz grejs period od dve do četiri godine.
Dakle, povučeni krediti su skuplji od dinarskih emisija državnih dužničkih hartija za oko 2,0-2,5 procentnih poena, što je nemala razlika u uslovima usporavanja privredne aktivnosti i povećanih izdataka za kamate u budžetu. Prema oceni Fiskalnog saveta, država će u tekućoj godini samo za kamate potrošiti skoro dve milijarde evra, a sve veće zaduživanje na ovaj način moglo bi taj izdatak i da poveća. Narodna banka Srbije (NBS) već više od godinu dana nije smanjila referentnu stopu usled izraženih inflatornih pritisaka, pa su se izjalovila očekivanja mnogih tržišnih učesnika da će uslediti smanjenje cene zaduživanja (u istom periodu Evropska centralna banka je prepolovila ključnu kamatu).
Istiskivanje na tržištu
I dok je više nego vidljiva posledica ovih aktivnosti skuplje zaduživanje države, ono što se ne vidi golim okom jeste istiskivanje drugih učesnika na kreditnom tržištu ili u najmanju ruku otežavanje pristupa usled povišenih cena. Prostije rečeno, za svaki dinar kredita koji država direktno povuče od ovdašnjih banaka ostaju uskraćeni drugi ovdašnji zajmodavci – privreda i stanovništvo.
Iako se od početka prošle godine beleži trend oporavka kreditne aktivnosti kod privrede i stanovništva, teško bi se moglo reći da su trendovi ohrabrujući. Na kraju juna domaći krediti su zabeležili rast od 10,8 odsto, ali pre svega zahvaljujući rastu kreditiranja stanovništva za 14,0 odsto. U odnosu na prvi kvartal kreditiranje stanovništva je dodatno ubrzano i to u prvom redu usled povlačenja gotovinskih kredita, koji su činili skoro polovinu prirasta, dok je rast kredita privredi usporio na 7,1 odsto, a dominirali su krediti za likvidnost i obrtna sredstva.
Praktično, rast kreditne aktivnosti nose „pozajmice za preživljavanje“ i u ovakvim okolnostima i ne treba da čudi spremnost banaka da oberučke prihvate ruku države za direktno kreditiranje, pa čak i uz davanje davno zaboravljenog počeka kako bi aranžmani izgledali prihvatljiviji. Kako god da se okrene, država je uvek najsigurniji zajmoprimalac, dok s druge strane banke dodatno jačaju poziciju na uveliko bankocentričnom domaćem finansijskom tržištu. To je još jedna loša vest za građane ako su se nadali da će država malo zauzdati apetite bankara i omogućiti njihove kvalitetnije usluge, makar u vremenima kada ostvaruju stopu prinosa na kapital od 20 procenata.
Struktura javnog duga RS, avgust 2025.
