Autor: Nenad Gujaničić, glavni broker brokerske kuće „Momentum“
Prva ovogodišnja aukcija deset i po godišnjih državnih obveznica denominovanih u dinarima poprilično je iznenadila ovdašnju investicionu javnost, a čini se i kreatore domaće ekonomske politike. Planirani obim prodaje bio je 30 milijardi dinara, a realizovan je skoro četiri puta veći iznos (111,3 milijarde dinara), što je verovatno najuspešnija emisija na domaćem tržištu gde su u prošlosti državi bili potrebni meseci da se prikupe sredstva ovog obima.
Ništa manji uspeh nije ostvaren kada je postignuti prinos u pitanju, od 5,25 odsto, što je negde na nivou ili ispod prinosa srednjoevropskih zemalja u njihovim lokalnim valutama (Rumunija, Mađarska, Poljska). Slični trendovi beleže se na sekundarnom vanberzanskom tržištu kada su u pitanju dinarske državne obveznice kraće ročnosti gde se prinosi kreću u rasponu 4,0-4,3 odsto, a na ročnost veću od pet godina u rasponu 4,6-4,8 procenata.
Fed i ECB – glavni faktori cene duga
Na međunarodnom tržištu, gde se Srbija dominantno zadužuje i gde postoji mnogo likvidnije sekundarno tržište, takođe se beleže pozitivni trendovi kada je u pitanju cena državnog duga. Prinosi na dugoročne evroobveznice denominovane u evrima kreću se u rasponu 4,5-4,8 procenata, što je na liniji prinosa dinarskih hartija na domaćem tržištu i pozitivnih očekivanja investitora u pogledu stabilnosti domaće valute. Evroobveznica koja najbrže dospeva, u maju 2027. godine, nosi prinos od oko 3,6 procenata, nakon što se krajem 2023. godine njome trgovalo sa zaradom od preko šest procenata.
Ovaj rolerkoster na tržištu državnih obveznica u velikoj meri bio je pod uticajem monetarnih politika glavnih svetskih centralnih banaka, američkog Fed-a i Evropske centralne banke (ECB). Izbijanje pandemije nakon skoro decenijske politike niskih kamatnih stopa doneli su novi talas jeftinog novca, pa se Srbija tokom 2021. godine zaduživala po stopama ispod dva procenta. Rast inflacije 2022. godine, koju je potpirio skok cena energenata nakon izbijanja rata u Ukrajini, doveo je do naglog zaokreta i jednog od najagresivnijih ciklusa podizanja kamata u svetskoj istoriji. To je vodilo linearnom rastu kamata, pa je uz veliku makroekonomsku neizvesnost i energetsku krizu u evrozoni, prinos na evroobveznice u jesen 2022. išao nakratko i preko nivoa od osam procenata.
Prizemljenje inflacije u evrozoni i prilično anemična privredna aktivnost u ovom ekonomskom i političkom bloku već u junu prošle godine dovela je do početka ciklusa obaranja kamata koji traje i do danas, sa očekivanjem nešto blažeg nastavka do kraja godine. Ovaj trend pratila je domaća centralna banka (NBS), ali je s jeseni nastavak ovog puta izostao s obzirom na upornu domaću inflaciju čime je indirektno potvrđeno da solidna porcija rasta domaćih cena nije bila uvozne prirode.
Srbija je u tekuću fiskalnu godinu ušla sa decembarskim nivoom inflacije od 4,3 odsto i baznom inflacijom (bez cene hrane, energenata, cigareta i alkohola) od 5,3 odsto, što su podaci koji su zakucali monetarni okvir sa i dalje prilično visokom referentnom kamatnom stopom koja je i na februarskom zasedanju zadržana na nivou od 5,75 odsto.
Makro (ne)prilike
Domaća privredna aktivnost porasla je u 2024. godini 3,9 procenata, a očekuje se da bi ove godine BDP mogao rasti čak nešto intenzivnijom stopom. Ovaj optimističan trend propraćen je i velikim projektovanim uvećanjem „rupe“ u budžetu sa oko 2,2 odsto u prošloj godini na planiranih tri procenta BDP-a u tekućoj (oko 2,7 milijardi evra), a kao i ovih godina glavni vid pokrivanja deficita biće zaduživanje. Prilično poražavajuće izgleda činjenica da će rashodi kamata ove godine biti veći za petinu i iznosiće oko 1,9 milijardi evra.
Javni dug bi se, prema projekcijama Vlade, u tekućoj godini mogao povećati na 41,9 milijardi evra, što je nominalno povećanje u visini budžetskog deficita. Relativno stanje duga prema BDP-u, pak, moglo bi da se smanji sa 47,6 na 47,5 odsto, ali treba napomenuti da su ovi povoljni procenti došli nakon još jedne revizije visine BDP-a od strane Zavoda za statistiku, naravno u korist njegovog uvećanja.
I ovde bi mogao biti kraj bonace u domaćim javnim finansijama koje bi u bliskoj budućnosti mogle da se susretnu sa ozbiljnim problemima koji bi povratno uticali na cenu javnog duga, a krug bi se zatvorio daljim negativnim delovanjem po javne finansije.
Ovogodišnji budžet, osim povećanog deficita, ponovo računa sa golemim javnim investicijama koje bi na nivou konsolidovane države mogle dostići 7,4 odsto BDP-a (oko 6,5 milijardi evra), što je prilično veliki izdatak. Ako se ovom podatku doda hronična neselektivnost u odabiru projekata i njihovo sprovođenje mimo okvira važeće regulative, mogli bismo u narednim godinama da se probudimo okruženi projektima koji ne doprinose rastu privredne aktivnosti i predstavljaju čist trošak.
Druga veoma važna poluga ovdašnjeg privrednog rasta, strane direktne investicije, polako počinju da šalju signale iscrpljenosti. Ova stavka, prema preliminarnim podacima NBS-a, prošle godine je porasla na preko pet milijardi evra sa 4,3 milijarde evra u 2023. godini. No, ovaj model ulaganja, koji je u velikoj meri finansiran subvencijama i to u grane sa niskim nivoom tehnološkog razvoja, postepeno ulazi u završnu fazu ciklusa, pa vlasnici kapitala sve više razmišljaju o njegovom povlačenju. U prvih deset meseci prošle godine rashodi po osnovu stranih direktnih investicija iznosili su oko 3,5 milijardi evra: 2,3 milijarde evra za dividende, 0,3 milijarde odlivi po osnovu na kamata i 0,9 milijardi po osnovu reinvestirane dobiti. Ovaj trend će verovatno u narednim godinama biti nastavljen, podstaknut i poskupljenjem lokalne radne snage, ali i njenom sve oskudnijom ponudom. Takođe, trenutna kriza u evropskoj industriji ne ide u prilog postojanosti mnogih stranih ulaganja, ali i činjenica da ove investicije imaju „oročeno“ vreme trajanja na desetak godina kada se mogu preseliti na atraktivnije odredište bez plaćanja penala u pogledu iskorišćenih poreskih stimulansa.
„Glava u pesku„
Domaće investicije, pak, nastavljaju da tavore, a one predstavljaju najbolje ogledalo ovdašnjeg privrednog ambijenta koji se teško može podičiti vladavinom prava, efikasnim institucijama i niskim nivoom korupcije. Prilično groteskno je jesenas izgledalo hvaljenje kreatora ovdašnje ekonomske politike nakon što je kreditna agencija Standard and Poor’s dodelila Srbiji investicioni rejting s obzirom da su pod tepihom ostali glavni problemi koji muče preduzetnike i građane ove zemlje.
Događaji koji su potom usledili izazvali su velika društvena previranja sa gotovo unisonim zahtevom da se omogući funkcionisanje institucija koje godinama grcaju pod teretom sveprisutne korupcije. Aktuelna vlast, preosetljiva na bilo kakvu vrstu kritike, očekivano nije pokazala ni trunku iskrenosti za rešenje ovog sistemskog problema društva i privrede, već samo konstatuje trenutne negativne posledice u vidu manjih stranih direktnih investicija i poreza u januaru. Ovo „zabijanje glave u pesak“ moglo bi dodatno ubrzati istek roka trajanja trenutnog privrednog modela i gurnuti domaće javne finansije ka ozbiljnim fiskalnim problemima. Tu ni očekivani nastavak pada kamata u evrozoni neće biti od prevelike pomoći.
